国金固收：城投自贸区债投资价值几何？

基本内容

一、什么是自贸区债？

(相关资料图)

自贸区债是一项金融创新业务，其推出与上海自贸区密切相关。上海自贸区是我国金融创新与开放的试点，可享受内外部政策的倾斜，探索适合境内企业并可在全国推广的金融创新实践。自贸区债最初旨在鼓励自贸区内企业跨境融资，现如今市场参与主体已广泛扩容至区外企业与机构投资者。

2022年自贸区债发行显著放量达375亿元，今年发行量高达826亿元，超出去年两倍。究其原因，主要有以下三点：第一，2021年以来城投融资政策趋严。自贸区债不受境内债券红橙黄绿及资金用途限制等发行政策影响，拓宽了城投融资渠道；第二，自贸区债募集资金用途更加灵活。近年来发行的用于借新还旧城投债金额占比从20%提升至40%，而今年城投自贸区债借新还旧的比例仅为20%，其余可用于项目建设与补流等用途；第三，2022年美联储持续加息，城投发行境外美元债成本较高，较多发行人选择以人民币计价的自贸区债。

今年6月自贸区债的发行缩量明显，但近两年城投自贸债到期压力的较小。城投自贸区债于2025年与2026年迎来到期高峰，但相比境内城投债到期金额较小，建议关注相关政策变化对城投自贸区债一级发行的影响。

二、自贸区债的发行有哪些特征？

1、发行人以城投为主，浙苏鲁为发行大省。自贸区债发行人以城投为主，2019年以来发行的城投自贸区债金额占比接近70%。浙江、江苏和山东发行的城投自贸区债规模位居全国前三名，分别占比35%、16%和11%，头部集中效应明显。区县级城投自贸区债发行量占比47%，其次为地市级与园区级城投，占比31%与21%。

2、中低评级主体占据半壁江山，3年期品种居多。AA+与AA级城投发行的自贸区债金额占比62%，中低评级占比居多。此外，自贸区债期限以3年为主，3年期自贸区债发行量占比95%。

3、发行币种主要是人民币，上市地点多为澳交所。以人民币计价的自贸区债发行量占比97%，其他3%以美元和欧元计价。在澳交所和新交所上市的自贸区债发行量占比76%与10%，另有4%的自贸区债在两地同步上市。

4、发行结构以直接发行和SBLC为主。以这两种方式发行的自贸区债金额分别占比46%与37%。AAA级与AA+级主体中，直接发行金额占比分别为66%与63%；而AA级与无评级主体通常采用备用信用证的方式，发行金额分别占比83%与46%。对于采取备用信用证发行的自贸区债，属地城商行和域外城商行增信的自贸区债金额占比为42%与32%。

5、SBLC的增信效果最强。得到备用信用证增信的自贸区债票面利率体现了开证行的信用背书，其票面利率低于同一主体、同一期限的境内债票面利率，如邮储银行为通联资本增信发行的自贸区债票面利率较境内债低160bp。

三、城投自贸区债有哪些投资机会？

城投自贸区债发行人以AA+级居多，相比于3年期AA+级城投债到期收益率，城投自贸区债票面利率更高，票息策略价值凸显。从估值来看，城投自贸区债估价收益率主要分布在(3%，4%]与(4%，5%]两个区间内；估值在5%以上的城投自贸区债占比低于10%，且发行人资质偏弱，部分区域债务压力较大，高收益账户可适当参与。我们建议重点配置票面利率在(3%，4%]和(4%，5%]区间内的城投自贸区债，挖掘同一主体、剩余期限相近个券境内外利差。

在(4%，5%]区间，直接发行的城投自贸区债较境内城投债有明显溢价，建议投资兼顾收益率与安全性的AAA级城投自贸区债，境内外利差高于100bp。部分城投所在区域广义债务率虽高，但得到了银行增信故风险可控，可选择有优质城商行增信，境内外利差较厚的城投自贸区债进行投资，利差空间均在20bp以上。

在(3%，4%]区间，采取备用信用证发行的自贸区债较境内城投债不具有票息优势。考虑到采取备用信用证发行方式的自贸区债估值一定程度上反映了银行信用，相比开证行发行的金融债具有100bp左右的利差挖掘空间。直接发行的城投自贸区债主体评级以中高等级为主，风险相对可控，平均相较境内城投债有50bp的票息优势。

四、风险提示

城投再融资风险；汇率波动风险。

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报告正文

今年以来，受到美联储加息，中资美元债融资成本走高与境内城投发债金额及资金用途影响，城投自贸区债的发行显著放量，逐渐成为离岸债券及城投融资的重要组成部分。本篇报告着重探讨自贸区债的发展历程、发行特征、放量原因与监管政策等方面，并分析自贸区债的投资方式与价值。

一、自贸区债知多少？

1、什么是自贸区债？

自贸区债是一项金融创新业务，其推出与上海自贸区密切相关。上海自贸区是我国金融创新与开放的试点，可享受内外部政策的倾斜，探索适合境内企业并可在全国推广的金融创新实践。自贸区债最初旨在鼓励自贸区内企业跨境融资，现如今市场参与主体已广泛扩容至区外企业与机构投资者。

2、自贸区债与其他境外债有何区别？

相比其他传统境外债，自贸区债具有更明显的在岸特征。从发行币种来看，自贸区债与点心债均以人民币计价，而中资美元债以美元计价；从投资者结构来看，自贸区债与点心债投资者以中资机构为主，中资美元债投资者群体相对广泛，故而流动性更佳；中资美元债与点心债清算托管机构多为欧洲清算所与明讯银行，自贸区债的登记、托管、清算交割均通过中债登进行。

3、自贸区债的发展历程

自贸区债的发展历程中有三个重要时间点：2013年、2016年、2019年与2022年。2013年起我国在上海自贸区开展金融改革与创新，奠定了自贸区债发展的基础。国发38号文和银发244号文均提到了促进跨境融资的发展，区内机构可从境外融入本外币资金，初步构建了自贸区债的基本框架。2016年是自贸区债发行的元年。上清所和中债登分别发布了《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》与《上海自贸区债业务指引》，确定了自贸区债债券发行、登记、托管及交易结算等相关业务操作流程，上海市财政局在此基础上发行了第一笔自贸区地方政府债券，自贸区债正式进入发行人与投资者的视野。2019年江苏南京市AAA级主体东南国资发行了首笔自贸区企业债，自贸区债沉寂三年后重新问世，开启了企业发行自贸区债的先河。2022年受美元基准利率提升与城投融资政策收紧影响自贸区债发行显著放量达375亿元，今年自贸区债发行量（截至6月16日）高达826.14亿元，超出去年两倍。

4、2022年以来自贸区债发行为何放量？

2021年起城投监管的基调转变为全面防范化解地方政府债务风险，城投融资渠道显著收紧。此后出台的上证发24号文、银保监15号文与财预126号文等一系列政策均旨在控制新增隐性债务，城投融资监管不断加码背景下城投拓宽融资渠道的诉求较强。自贸区债属外债范畴，通常不会受到境内债券红橙黄绿及资金用途限制等发行政策影响，在一定程度上能够缓解城投再融资压力。

其次，自贸区债募集资金用途更加灵活。根据21世纪经济报道，2021年开始根据地方政府债务率设置分档融资政策，不同分档债券融资用途限制不同，债务压力较大的区域城投债融资受到严格限制，城投债募集资金用于“借新还旧”的占比从2020年初的20%提升至40%，区县级城投借新还旧的比例更高，达50%以上。自贸区债募集资金用途相对灵活，可用于境内外项目投资及建设、调整债务结构、补充流动资金等用途，不会受到分档融资政策的限制。我们根据自贸区债的募集说明书统计了募集资金用途，近两年发行的用于借新还旧的自贸区债金额占比从30%降至20%，其余可用于项目建设、补充流动资金等用途。

从发行成本来看，2022年3月美联储开启新一轮加息周期，而我国采取宽松的货币政策导致中美基准利率走势背离，城投发行境外美元债成本较高，较多发行人选择以人民币计价的自贸区债。

5、近期自贸区债发行遇冷影响几何？

今年6月自贸区债的发行缩量明显，但近两年城投自贸债到期压力较小。城投自贸区债于2025年与2026年迎来到期高峰，但相比境内城投债到期金额较小，不会显著增加城投的到期压力。建议关注相关政策变化对城投自贸区债一级发行的影响。

6、自贸区债监管框架

发改委负责自贸区债发行的事前审批。根据今年1月发行的《企业中长期外债审核登记管理办法》，意向发行自贸区债的企业应由境内控股企业总部向发改委提交申请报告，发改委在受理之日起 3 个月内，对符合规定的审核登记申请出具《审核登记证明》，企业凭《审核登记证明》办理外汇登记、账户开立等相关手续。企业在发行自贸区债后向发改委报送企业主要经营指标和债券借用情况等信息。文件中对资金用途做出了严格规定，例如不得新增地方政府隐性债务。

央行创设了自由贸易（FT）账户，自贸区债在这一体系下进行资金的跨境、跨区的结算。2013年央行发布的《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》中提出创新有利于风险管理的账户体系，2014年人民银行上海总部印发《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务实施细则（试行）》标志着自由贸易账户的正式启用。FT账户是一个本外币一体化、账户内可自由兑换的银行账户体系，独立于传统账户体系，实行分账核算，区内主体以及设立分账核算单元的金融机构可通过开立自由贸易账户开展投融资汇兑创新及相关业务。

FT账户遵循“一线宏观审慎，二线有限渗透”的原则。跨一线是指FT账户与境外账户、境内区外的非居民机构账户以及FT账户之间的资金划转按照宏观审慎原则办理，本外币可自由兑换；跨二线是指FT账户与境内（含区内）机构非自由贸易账户之间的资金划转，应以人民币进行，并视同跨境业务管理。

外汇管理局负责自贸区债发行事后登记和结售汇管理等事项。2013年国家外汇管理局发布的《外债登记管理办法》中规定国家外汇管理局及其分支局负责外债的登记、账户、使用、偿还以及结售汇等管理、监督和检查，并对外债进行统计和监测。

二、自贸区债的发行有哪些特征？

1、发行人以城投为主

从发行主体类型来看，自贸区债发行人以城投为主，2019年以来城投自贸区债发行量占比接近70%。除了城投以外，工业、金融和房地产三个行业发行的自贸区债金额较高，合计占比27%。产业主体中，国企发行的自贸区债金额占比高达85%。

从区域来看，浙江、江苏与山东发行的城投自贸区债规模位居全国前三名，分别占比35%、16%和11%，头部集中效应明显。从行政级别来看，区县级城投自贸区债发行量占据半壁江山，占比47%；其次为地市级与园区级城投，占比31%与21%。重庆、浙江和广东区县级城投发行的自贸区债占比最高，分别为100%、70%与59%。

2、中低评级主体占据半壁江山，期限以3年期品种居多

从主体评级来看，2019年以来AA+与AA级主体发行的自贸区债金额占比52%，AA+与AA级城投发行的自贸区债金额占城投自贸区债的62%，中低评级占比居多。

自贸区债期限以3年为主，2019年以来3年期自贸区债共发行1192亿元，占比95%。

3、发行币种主要是人民币，上市地点多为澳交所

从发行币种看，以在岸人民币发行的自贸区债金额为1054亿元，以离岸人民币发行的自贸区债金额为168亿元，合计占比97%。

从上市地点来看，自贸区债仅在澳交所与新交所上市，发行金额分别占比76%与10%。另有4%的自贸区债在两地同步上市。

4、发行结构以直接发行和SBLC为主

自贸区债发行结构主要分为直接发行、担保发行、备用信用证和维好协议四种。直接发行是指境内企业直接跨境发行自贸区债，发行流程简单但要求严格，采取此类发行方式的企业信用资质较好。

担保发行是指子公司或SPV作为自贸区债的发行人，母公司为其提供担保。母公司担保效力较强，有助于降低债券融资成本。

备用信用证发行是指开证行受发行人委托向投资者出具备用信用证，若发行人信用违约，则由开证行代为偿付债券本息。债项评级反映的是银行信用，因此增信效力较强。

维好协议是指母公司与子公司（发行人）和投资者签订维好协议，约定债券存续期内母公司持续持有子公司股权并为其提供现金流动性支持，确保子公司有偿付到期债务的能力。

具体来看，采取直接发行与备用信用证发行的自贸区债金额共计573亿元与471亿元，分别占比46%与37%，是最为主流的两种发行结构。直接发行常见于AAA级与AA+级主体，发行金额占比分别为66%与63%；

对于采取备用信用证发行的自贸区债，属地城商行和域外城商行是主要的开证行，这两类银行增信的自贸区债金额占比为42%与32%。增信金额top10银行以优质城商行、股份制银行与国有大型银行为主，其中上海银行增信的自贸区债金额远高于其他银行，占比高达24%。上海银行仅向浙江、四川和江苏的发行人提供备用信用证，三省分别占比49%、27%和25%。

从增信效果来看，备用信用证的发行结构优于直接发行与维好协议。我们对比了同一主体、同一期限、发行日相差30天以内的自贸区债与境内债券票面利率，由备用信用证增信的自贸区债票面利率体现了开证行的信用背书，其票面利率低于同一主体发行的境内债票面利率。由于邮储银行为国有大行，因此增信效力较强，通联资本发行的自贸区债票面利率较境内债低160bp。杭州银行位居其次，为安吉城投集团降低了149bp的发行成本。宁波银行与上海银行增信效力相似，助力发行成本下降50bp。

三、城投自贸区债有哪些投资机会？

1、哪些机构可参与自贸区债市场？

《上海自贸区债业务指引》给出了自贸区债投资者的准入条件，已开立FT账户（包括FTU账户）或NRA账户的投资者可参与自贸区债业务。

拥有FT账户或FTU账户的区内投资者可直接投资自贸区债，没有相关账户的境内区外投资者参与自贸区债市场难度较高，需通过QDII/RQDII、信用联结票据（CLN）或券商收益凭证三种途径间接投资自贸区债。事实上，由于境内区外机构必须开通FTU账户才能投资自贸区债，严格的准入条件使得自贸区债投资机构以区内中资银行为主。

2、城投自贸区债票息策略

与境内债券相比，自贸区债具有较大的票息优势。考虑到自贸区债发行人主体评级多为AA+，因此我们对比了3年期自贸区债票面利率与3年期AA+级中期票据、3年期AA+级城投债到期收益率，自贸区债票息明显更高。大部分城投自贸区债票息高于私募城投债，票息策略价值凸显。

从二级市场估值来看，城投自贸区债估价收益率主要分布在(3%，4%]与(4%，5%]两个区间内，二者合计占比达90%。具体来看，(3%，4%]区间内备用信用证发行占比较大，而(4%，5%]区间内直接发行占比较大。估值位于5%以上的城投自贸区债占比低于10%，发行主体多为无评级与中低评级区县平台，且部分区域债务压力较大，高收益账户可适当参与。我们建议重点配置票面利率在(3%，4%]和(4%，5%]区间内的城投自贸区债。

我们将同一主体发行、到期日相差一个月以内的城投自贸区债与境内城投债进行对比，筛选出性价比较高的城投自贸区债。在(4%，5%]区间，采取直接发行方式的城投自贸区债虽有明显溢价，但部分AA+级主体所在区域广义债务率较高，风险偏好中等的投资者可挖掘AAA级主体境内外利差。相比而言，采取备用信用证增信的城投自贸区债性价比更高。部分城投所在区域广义债务率虽高，但得到了银行增信故风险可控，可选择有优质城商行增信，境内外利差较厚的城投自贸区债进行投资，利差空间均在20bp以上。

采取备用信用证发行方式、估值在(3%，4%]内的城投自贸区债估值低于可比境内城投债，挖掘境内外利差的机会不大。但是，采取备用信用证发行方式的自贸区债估值一定程度上反映了银行信用，相比开证行发行的金融债具有100bp左右的利差挖掘空间。对于估值在(3%，4%]区间，采取直接发行的城投自贸区债，发行人评级以中高等级为主，所在区域债务压力尚可，城投自贸区债风险相对可控，平均来看相较境内城投债有50bp的票息优势。

3、关注城投自贸区债资本利得机会

境外机构也可投资于城投自贸区债，因此城投自贸区债信用利差与离岸人民币流动性有一定关联度。今年4月开始HIBOR显著上行，城投自贸区债信用利差面临上行压力。警惕离岸人民币流动性收紧、信用利差走阔带来的城投自贸区债资本利得损失。

此外，城投自贸区债估值的变化与境内信用事件有关。今年3月10日，某城投自贸区债发行人境内存量债券隐含评级从AA(2)上调为AA，此后其估值在4个交易日内连续下降近14bp。关注城投自贸区债发行人信用情况改善后估值下行带来的资本利得机会。

四、风险提示

1）城投再融资风险：监管政策收紧，城投再融资压力加大；

2）汇率波动风险：美联储加息放缓，自贸区债发行成本提高。